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毋庸置疑，“投資”已經(jīng)是這個時代最為火熱的詞語之一。策劃項目的人要找“天使投資”，創(chuàng)業(yè)路上的人要找“創(chuàng)業(yè)投資”和“風(fēng)險投資”，成熟企業(yè)要找“并購?fù)顿Y”。這些投資統(tǒng)統(tǒng)屬于“私募股權(quán)投資”。
自從20世紀(jì)90年代，大量的海外私募股權(quán)基金開始進(jìn)入我國以來，中國這個新興經(jīng)濟(jì)體中就已掀起了私募股權(quán)投資的浪潮，恰與改革開放的蓬勃發(fā)展相得益彰。
正如中國證券投資基金協(xié)會會長洪磊在一次財經(jīng)論壇上發(fā)表演講時指出的，私募股權(quán)基金是創(chuàng)新資本形成的重要來源，為新技術(shù)找到產(chǎn)業(yè)化擴張路徑，持續(xù)推動企業(yè)成長和產(chǎn)業(yè)升級，是風(fēng)險定價和風(fēng)險分擔(dān)機制最充分、創(chuàng)新資本形成能力最強的資源運用機制。
經(jīng)歷了擴張與頓挫，中國私募股權(quán)基金的發(fā)展過程和前途，確是引人矚目。
篳路藍(lán)縷
賈森?凱利在《私募帝國》一書中說過，“我個人把私募股權(quán)基金行業(yè)看作是擁有很大潛力的青春期少年：時而缺乏負(fù)責(zé)心，時而輕率，時而自私，時而在暴怒和自我懷疑之間搖擺。因為自身的努力和上帝的安排，這個青年獲得了成長為社會中流砥柱的機會。忽視或詆毀這個行業(yè)都是不明智的，它的影響力正在與日俱增，而且無論是你早晨飲的那杯咖啡或是你出差時睡榻的床單，抑或是你郵箱里的退休金支票，你總和它脫不了干系?！?/span>
如今這個時代，現(xiàn)代企業(yè)從誕生到成長，每個階段里都可以看到私募股權(quán)投資的身影。我們身邊的絕大部分明星企業(yè)，從互聯(lián)網(wǎng)新秀滴滴、美團(tuán)，到傳統(tǒng)企業(yè)雙匯、蒙牛，小到估值數(shù)億元的e袋洗，大到巨無霸麥當(dāng)勞，背后都有私募股權(quán)基金在運作。
所謂私募股權(quán)基金，顧名思義，只針對少數(shù)投資人，而不公開募集資金，投資的是非上市企業(yè)的股權(quán)，通過上市、管理層收購和并購等股權(quán)轉(zhuǎn)讓路徑出售股權(quán)獲利，通常包括天使投資、狹義的風(fēng)險投資PE，風(fēng)險投資VC和并購基金。
1946年，為解決二戰(zhàn)后退伍軍人的就業(yè)問題，波士頓聯(lián)邦儲備銀行行長拉爾夫?弗蘭德斯和哈佛商學(xué)院教授、被譽為“創(chuàng)業(yè)投資基金之父”的喬治?多里特在馬薩諸塞州成立了美國研究與發(fā)展公司（ARD），以專業(yè)機構(gòu)去募集資金，來解決中小企業(yè)融資難問題。它標(biāo)志著美國私募股權(quán)投資的模式由個人直接投資向?qū)I(yè)的管理投資轉(zhuǎn)變，美國的PE模式也成為世界私募業(yè)的典范。
此后的40余年，是美國私募股權(quán)投資機構(gòu)不斷涌現(xiàn)的時期。大浪淘沙中，一些公司成長為全球私募界的巨無霸，大眾耳熟能詳?shù)木桶ㄘ惗髻Y本、黑石集團(tuán)、凱雷集團(tuán)、KKR集團(tuán)、得克薩斯太平洋(2.710,-0.01, -0.37%)（601099，股吧）集團(tuán)、摩根士丹利、摩根大通、阿波羅、高盛、美林，等等。
而此時的中國，在1986年，改革開放總設(shè)計師鄧小平將一張小飛樂股票送給了紐交所董事長范爾霖，世界發(fā)出了“中國與資本握手”的驚呼，創(chuàng)投基金這個舶來品也悄然開始進(jìn)入中國。
1991年8月，熊曉鴿想回內(nèi)地做雜志和創(chuàng)投基金，他給IDG董事長麥戈文寫信求職，約好半個小時的面試，他和麥戈文談了3個小時，沒想到他對中國未來發(fā)展的想法與麥戈文不謀而合。自此，熊曉鴿帶著麥戈文提供的1000萬美金，第一次將西方的風(fēng)險投資概念帶入中國。IDG投資了騰訊、百度等第一批互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，創(chuàng)投基金也在中國落地生根。
1998年，成思危代表民建中央向政協(xié)提交《關(guān)于盡快發(fā)展我國風(fēng)險投資事業(yè)的提案》，為私募股權(quán)基金在中國打開了制度空間。
不料，2000年，美國的互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂讓美國硅谷與華爾街遭受重創(chuàng)，對于中國創(chuàng)投基金的影響更是超出了人們的想象，人民幣基金所遭受的打擊甚至比美元基金更為嚴(yán)重——它直接導(dǎo)致了創(chuàng)業(yè)板的擱淺。
然而，在這波互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期，有一小波投資人看到并捕捉住了中國互聯(lián)網(wǎng)萌芽期的機會。敢在寒冬中出行，若非愚者，注定不凡。軟銀的孫正義成功投資了阿里巴巴；霸菱投資的徐新在網(wǎng)易上大賺一筆；符績勛加入德豐杰，投資百度回報高達(dá)百倍。
當(dāng)這些外資投資人舉杯相慶的時候，中國本土投資機構(gòu)則掙扎在生死邊緣。由于沒有成熟的退出渠道，資難募、人難求，中國本土投資機構(gòu)處于無比尷尬的境地。他們唯一能做的事情就是炒股。但是，2001~2005年股市并沒有像樣的行情，因此，許多創(chuàng)投企業(yè)倒閉。
所幸，2004年中小板開啟，2005年，中國證券市場迎來了“股改全流通”，守候多時的本土創(chuàng)投們看到了曙光。
2005年初，曾與孫正義合作的閻焱獲得了原軟銀亞洲的唯一LP思科集團(tuán)的支持，在國際資本市場一共募資6.4億美元，創(chuàng)立了第二只基金——軟銀亞洲投資基金二期，同時軟銀亞洲也更名為軟銀賽富。這就是中國創(chuàng)投史上著名的賽富獨立事件。
這一年，徐新離開霸菱投資，創(chuàng)辦今日資本。
這一年，投資了包括分眾傳媒(5.730, -0.01, -0.17%)、易居中國、攜程在內(nèi)的很多公司的沈南鵬正式創(chuàng)立紅杉資本中國基金。時至今日，紅杉中國管理的基金規(guī)模已經(jīng)超過百億美元。
這一年，張磊放棄在華爾街紐交所的高薪，回國創(chuàng)建了日后聲名鵲起的高瓴資本，他在募資時，打出了“中國正在崛起，高速火車正在離站，請立即上車”的口號。
2008年開始，美國次貸危機并沒有終止中國創(chuàng)投基金的黃金年代。2009年10月30日，伴隨著創(chuàng)業(yè)板開市鐘聲的敲響，長期以來苦無退出渠道的中國本土PE終于獲得了新出路，也由此拉開了國內(nèi)私募市場新一輪收獲季的帷幕。
首批創(chuàng)業(yè)板上市的28家公司，上市當(dāng)日平均漲幅高達(dá)106%。細(xì)數(shù)其中公司背景，有23家企業(yè)曾獲得VC/PE投資，占總數(shù)的82.14%，這些公司的背后聚集了超過40家的PE，總投資額為7.37億元。按股票發(fā)行價格計算，這些投資市值為53.35億元，增值45.98億元、6.24倍。
創(chuàng)業(yè)板的推出打通了整個人民幣基金的“募投管退”全鏈條，推動市場形成了“本土募集、本土投資、本土退出”的創(chuàng)投模式，有力引導(dǎo)了企業(yè)創(chuàng)新以及社會資金關(guān)注創(chuàng)新。
“果農(nóng)型”投資人
有人說，如果把金融產(chǎn)品比作水果的話，證券投資基金是販賣水果的商販，私募股權(quán)基金就是果農(nóng)。他們從種下果樹開始培育，一直到果子成熟，也就是上市、被收購。果子培育得越好，價格就賣得越高。因而，私募股權(quán)基金是從企業(yè)的長期經(jīng)營和穩(wěn)定增長中獲利。
2010年，被稱為中國移動互聯(lián)的元年，早有前瞻的創(chuàng)投基金們開始撒網(wǎng)捕捉一匹匹快速成長的獨角獸。經(jīng)緯中國投資了陌陌，回報超過20倍；徐小平投資了聚美優(yōu)品，回報達(dá)數(shù)千倍；智能手機顯然是移動互聯(lián)的終端、入口，小米則是因抓住風(fēng)口成為獨角獸，其背后就有晨興資本和IDG資本的身影。
既然是“果農(nóng)型”的股權(quán)投資，私募股權(quán)基金就要經(jīng)歷很長的培育期。私募股權(quán)基金在金融市場上是著名的長期投資者。就像果子在不同發(fā)育時期有不同的培育措施一樣。不同的企業(yè)、在不同的階段，私募股權(quán)基金提供的幫助都不盡相同。
對于初創(chuàng)企業(yè)，最重要的當(dāng)然是資金。以滴滴為例，在B輪和C輪融資中，騰訊旗下的股權(quán)投資基金投入了4500萬元，后來又聯(lián)合其他金主猛砸7億元，給滴滴準(zhǔn)備了充足的彈藥糧草，最終滴滴贏得了與快的、優(yōu)步的大戰(zhàn)。
當(dāng)企業(yè)步入快車道，資金問題也基本解決，技術(shù)也是投資人帶來的陽光雨露。滴滴當(dāng)時由于短期內(nèi)用戶大增，服務(wù)器跟不上，騰訊就安排滴滴把整個系統(tǒng)搬到了騰訊云上，大幅提高了滴滴的效率。
以管窺豹。私募股權(quán)基金對創(chuàng)新型企業(yè)提供的長期和多側(cè)面的支持，也恰恰履行了其服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的使命。
根據(jù)證券基金業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計，截至2018年6月底，私募基金已經(jīng)累計投向國內(nèi)股權(quán)投資項目8.99萬個，累計形成股權(quán)類資本金規(guī)模4.97萬億元，可謂功不可沒。
眾所周知，創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新本就是高風(fēng)險項目，據(jù)估計成功率通常不會高于1%，也就是不止“九死一生”，更是“百里挑一”。用賽富亞洲投資基金首席合伙人閻焱的話說，“因為企業(yè)的成功是要在很多事情的鏈條上，在一個非常漫長的時間里不斷做出正確的決定。而企業(yè)的失敗可能只要在一個時間做出一個錯誤的決策就能造成”。
因而投資于創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)項目必定是高風(fēng)險、低成功率的，但私募股權(quán)基金擔(dān)負(fù)起了支持雙創(chuàng)的職責(zé)，并且在多種資本的競逐中勝出。與關(guān)注市場股價等短期利益的投資者相比，私募基金通常有5~7年的封閉期，一般情況下投資人不能中途撤資，所以能夠給予企業(yè)相當(dāng)長時間內(nèi)比較穩(wěn)定的資金來源，幫助后者成長。
當(dāng)然，資本終歸是逐利的，但私募股權(quán)基金無疑是其中很有耐心的種類，而成功的企業(yè)往往能通過IPO或并購帶給基金成百上千倍的收益。之所以能“守得云開見月明”，又與資金來源密切相關(guān)。
隨著多年的和平與發(fā)展，資金富余時代到來，越來越多的資金需要專業(yè)人士打理，市場上像養(yǎng)老金、保險金、捐贈基金這樣的大規(guī)模資金都在尋找長期、穩(wěn)定、安全的投資渠道。收益高，但是投資周期長的私募股權(quán)基金，自然就成了這些大資金的最優(yōu)選項。
此外，近幾年興起的母基金也成為私募股權(quán)基金的有力投資者。與國際經(jīng)驗類似，在私募基金發(fā)展到一定階段時，母基金就會集中出現(xiàn)，并進(jìn)一步提升行業(yè)專業(yè)化分工水平。通過幫助投資者一次購買“一籃子基金”的基金，由專業(yè)人士二次精選，憑借市場化運作，有效降低了母基金的非系統(tǒng)風(fēng)險。
宜信公司創(chuàng)始人唐寧分析，母基金對應(yīng)的是中國廣大的個人高凈值、超高凈值人群，這一人群通常是過去幾十年改革開放中傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的贏家，他們或是制造業(yè)企業(yè)的創(chuàng)始人，或是是房地產(chǎn)行業(yè)的弄潮兒。在取得成就、累積財富的同時，他們往往也有訴求：一是讓自己的企業(yè)在新時代實現(xiàn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型及重塑，利用科技讓自己所在的行業(yè)和企業(yè)再度煥發(fā)青春；二是通過投資的方式擁抱新經(jīng)濟(jì)，他們知道新經(jīng)濟(jì)已經(jīng)到來，下一波的財富創(chuàng)造呼之欲出，但很可能出現(xiàn)在與自己無關(guān)的行業(yè)，所以意圖以投資的形式參與進(jìn)去，同時有機會把自己在市場、管理、人脈等方面的經(jīng)驗和優(yōu)勢發(fā)揮出來；三是實現(xiàn)家族財富的代際傳承，不僅是財富本身，也要把不斷進(jìn)取的價值觀傳遞給下一代。母基金正是滿足他們訴求的合適橋梁。
寒冬只是過濾器
憑借基于龐大人口形成的市場規(guī)模，以及智能手機、移動支付的普及，價值模式創(chuàng)新、技術(shù)創(chuàng)新的層出不窮，互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)行業(yè)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)一度深受私募股權(quán)基金的青睞。
從團(tuán)購、外賣領(lǐng)域的“千團(tuán)大戰(zhàn)”，到出行領(lǐng)域?qū)＼嚒⒖燔?、共享單車的“燒錢模式”，各大私募投資機構(gòu)酣戰(zhàn)其中。
然而，正如創(chuàng)新工場聯(lián)合創(chuàng)始人汪華說的那樣，泡沫和寒冬一起組成創(chuàng)業(yè)和投資市場的完整邏輯。
熱潮之后，2016年迎來了“資本寒冬”。
“資本寒冬”的說法來自美國，由于不少美國風(fēng)險投資公司選擇增加現(xiàn)金儲備、謹(jǐn)慎投向新的創(chuàng)業(yè)公司，所以有人表示，“每個人都在等待冬天的來臨，然后開始漫長的過冬”。
從周期的角度看，泡沫期是巨大的創(chuàng)業(yè)實驗期，樂觀的資本進(jìn)入市場，帶來了三大作用：第一，泡沫幫助創(chuàng)業(yè)者探索盡可能多的商業(yè)方向；第二，泡沫教育了市場，培養(yǎng)了消費者類似叫外賣、騎共享單車的新習(xí)慣；第三，泡沫也幫助搭建了產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施、培養(yǎng)了大量熟練人手。
絢麗至極，難免歸于平淡。泡沫的實驗過后，寒冬也必然發(fā)揮過濾器的作用，把不可行的產(chǎn)品和商業(yè)模式全部過濾掉，投資人對企業(yè)的判斷標(biāo)準(zhǔn)也就相應(yīng)改變了。不花錢補貼，企業(yè)還能自然增長嗎？能做到領(lǐng)域里的老大嗎？說白了，這個時期，只有找到真正商業(yè)模式的，才能“剩者為王”。
這也完美應(yīng)和了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中起跑、自由競爭、市場清理及壟斷的四大競爭階段。商業(yè)的本質(zhì)是賺錢而不是競爭——對于投資人來說，尤其如此。
看清創(chuàng)業(yè)市場的周期，轉(zhuǎn)身回望當(dāng)今的私募股權(quán)基金市場，則不難總結(jié)出如下幾個特點。
一是資本集中化趨勢漸顯。體現(xiàn)在平均融資額度上升、資本向后期輪次聚集及行業(yè)與項目的集中化。類似電商平臺、O2O、共享經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的馬太效應(yīng)明顯，壟斷價值持續(xù)提升，留給行業(yè)其他競爭者的時間窗口進(jìn)一步縮小。
二是資本開始轉(zhuǎn)向。新的領(lǐng)域正在不斷涌現(xiàn)。人工智能、消費生活、機器人(13.660, -0.24,-1.73%)（300024，股吧）、教育及汽車交通五大領(lǐng)域投資熱度持續(xù)上升，投資人日益理性、務(wù)實，早些年資本集中在一些概念領(lǐng)域的現(xiàn)象應(yīng)該很難重演，隨著商業(yè)模式創(chuàng)新完結(jié)，科技創(chuàng)業(yè)將成為下一階段主要特征。
三是巨頭擴張迅猛。無論是IDG、紅杉、真格等頭部機構(gòu)，還是BAT旗下的股權(quán)投資基金，各大巨頭都在完成基礎(chǔ)性連接以后，憑借資本和流量不斷進(jìn)行橫向和縱向的擴張，跑馬圈地，進(jìn)一步鞏固城池。
然而，對于私募股權(quán)資金自身來說，同樣存在困局。
在募資方面，行業(yè)普遍出現(xiàn)募資受阻的情況，中小機構(gòu)及新機構(gòu)相對更為困難。據(jù)36氪發(fā)布的《2018中國創(chuàng)投白皮書》統(tǒng)計，2018年以來，資金募集增速已逐漸放緩，私募基金數(shù)量和基金規(guī)模比2017年大幅下降，降幅分別為59.51%和43.2%。分析起來，流動性緊縮、市場回歸理性、項目估值過高導(dǎo)致推出渠道受阻都屬可能的原因。
在投資方面，雖然募資端的資金涌入速度變慢，但“資本撼動”的影子還沒有完全波及投資端，但這種滯后并不能阻斷傳導(dǎo)，晚一些可能會出現(xiàn)投資大幅減速的情況。
在退出方面，渠道一定程度受阻。目前的主要方式依然是IPO上市，其次是并購及新三板。一些獨角獸企業(yè)爭相在美股、港股上市退出，但這主要集中在頭部項目，仍然還有很多中早期企業(yè)由于此前估值過高，無法開展下一輪融資或者順利退出。
但是，在一向貫穿“恐懼”與“貪婪”辯證思維的資本市場，私募股權(quán)基金的前景依然看好。中國的市場規(guī)模、大眾對于新事物的接受熱情都為創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)奠定了雄厚基礎(chǔ)。在新時代背景下，金融、產(chǎn)業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)三者互為工具，互相加持，目標(biāo)都是為了實現(xiàn)價值的最大化，無疑更加值得期待。
就在不久前，私募圈還有過一段插曲。有說法稱，有限合伙基金須按照個體工商戶的標(biāo)準(zhǔn)征收累進(jìn)稅，最高稅率為35%，而此前僅為20%；且基金過去歷年的稅收也需按新標(biāo)準(zhǔn)追繳，數(shù)額高的可達(dá)數(shù)億元。“創(chuàng)投基金稅負(fù)暴增七成，部分基金補稅數(shù)億元，行業(yè)迎來至暗時刻”一時瘋傳。
政府相機決策。2018年9月6日，國務(wù)院常務(wù)會議指出：“為促進(jìn)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新，會議決定，保持地方已實施的創(chuàng)投基金稅收支持政策穩(wěn)定?！贝送?，“由有關(guān)部門結(jié)合修訂個人所得稅法實施條例，按照不溯及既往、確?？傮w稅負(fù)不增的原則，抓緊完善進(jìn)一步支持創(chuàng)投基金發(fā)展的稅收政策?！?/span>
自此，塵埃落定。
當(dāng)然，盡管私募股權(quán)基金因其資金來源等方面的特殊性，具有“少監(jiān)管、高激勵”的特點，但仍需適度監(jiān)管與有效自律。洪磊會長指出的要點包括，完善信用公示、信用管理，完善登記備案的須知，明確登記備案的關(guān)注要點、優(yōu)化登記備案的流程、提高信息的透明度，切實配合國家有關(guān)部門優(yōu)惠政策和監(jiān)管的要求，做好創(chuàng)業(yè)投資基金登記備案和標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)定工作，為創(chuàng)業(yè)投資提供更加便利的服務(wù)，以及嚴(yán)格自律執(zhí)紀(jì)等，都是今后一階段敦促私募基金從業(yè)者執(zhí)行審慎、忠實、專業(yè)的信義義務(wù)的保障。
暢想十年后的創(chuàng)投基金將會什么樣時，80后的創(chuàng)投基金管理人吳海燕有非常明確的愿景——“發(fā)現(xiàn)和幫助偉大的創(chuàng)業(yè)者”。
這一點相信會被投資人永遠(yuǎn)秉持，同時也決定了一家機構(gòu)最終會長成什么樣子。
可以說，這也是中國式私募股權(quán)基金的縮影和未來。
?。ū疚挠杀究L談主筆馬力、本刊記者蘇慧婷執(zhí)筆）
張磊回國創(chuàng)建了日后聲名鵲起的高瓴資本，他在募資時，打出了“中國正在崛起，高速火車正在離站，請立即上車”的口號。
與國際經(jīng)驗類似，在私募基金發(fā)展到一定階段時，母基金就會集中出現(xiàn)，并進(jìn)一步提升行業(yè)專業(yè)化分工水平。
在一向貫穿“恐懼”與“貪婪”辯證思維的資本市場，私募股權(quán)基金的前景依然看好。
母基金在多企業(yè)、多維度、多資金的配置當(dāng)中能夠?qū)崿F(xiàn)不斷糾錯和優(yōu)勝劣汰，從而幫助有潛力的成長期公司勝出并長期堅持下去。
FOF（Fund of Funds），是一種專門投資于其他證券投資基金的基金，通過持有其他證券投資基金而間接持有股票、債券等證券資產(chǎn)，是結(jié)合基金產(chǎn)品創(chuàng)新和銷售渠道創(chuàng)新的基金新品種。
