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經(jīng)歷2018年的一輪利率債牛市之后，從當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)政策導(dǎo)向來(lái)看，2019年財(cái)政政策穩(wěn)增長(zhǎng)有望發(fā)力，隨著強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)，繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策，穩(wěn)定總需求，實(shí)施更大規(guī)模的減稅降費(fèi)，國(guó)債凈融資規(guī)模將適度增長(zhǎng)。而上周中共中央政治局第十三次集體學(xué)習(xí)傳出的信息是，為深化金融改革開(kāi)放，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，優(yōu)化金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，持續(xù)提升直接融資比重，債券市場(chǎng)將積極擴(kuò)大境外機(jī)構(gòu)發(fā)行占比，擴(kuò)大境外投資者和國(guó)內(nèi)個(gè)人投資者占比。
根據(jù)2018年12月第十三屆全國(guó)人大常務(wù)委員會(huì)第七次會(huì)議的決定，授權(quán)國(guó)務(wù)院提前下達(dá)2019年地方政府新增一般債務(wù)限額5800億元、新增專項(xiàng)債務(wù)限額8100億元，合計(jì)13900億元；授權(quán)國(guó)務(wù)院在2019年以后年度，在當(dāng)年新增地方政府債務(wù)限額的60%以內(nèi)，提前下達(dá)下一年度新增地方政府債務(wù)限額。如果本次下達(dá)的地方政府一般債務(wù)額度為全年的60%，則預(yù)計(jì)2019年當(dāng)年新增地方政府一般債務(wù)限額約9670億元，較上年實(shí)際多增約1370億元。照此推算，2019年新增國(guó)債將達(dá)1.73萬(wàn)億元左右，較2018年多增2800億元。
無(wú)疑，基建投資是財(cái)政預(yù)算資金補(bǔ)充的重點(diǎn)。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2018年基建投資（不含電力）總額13.5萬(wàn)億元，如果今年恢復(fù)到10%的增速，則需要較上年多增1.35萬(wàn)億元。從基建投資的資金來(lái)源看，地方政府性基金支出保持此前兩年30%的高速增長(zhǎng)有難度，2018年地方政府性基金支出中基建投資估計(jì)在2萬(wàn)億至2.3萬(wàn)億元左右，今年這部分資金將大概率減少。1月非標(biāo)融資結(jié)束上年大幅收縮的態(tài)勢(shì)，去年地方專項(xiàng)債新增1.35萬(wàn)億元，今年若如預(yù)期新發(fā)專項(xiàng)債達(dá)到2.15萬(wàn)億元，考慮到專項(xiàng)債將有約1350億元到期，新增專項(xiàng)債將較上年多增6500億元，因此，基建近萬(wàn)億元的融資增量需要城投債、銀行信貸和財(cái)政預(yù)算支出的增量資金來(lái)補(bǔ)上。
據(jù)Wind和財(cái)政部數(shù)據(jù)，截至2019年1月，我國(guó)中央政府國(guó)債存量14.8萬(wàn)億元，地方政府債存量18.8萬(wàn)億元，政策性金融債14.45萬(wàn)億元，機(jī)構(gòu)債1.6萬(wàn)億元，外債1.85萬(wàn)億元，政府部門未償債務(wù)總額51.6萬(wàn)億元，政府部門未償債務(wù)GDP占比57%。即便將城投債一并計(jì)為廣義政府債務(wù)（關(guān)于這一點(diǎn)43號(hào)文明確地方政府不再對(duì)城投公司債務(wù)承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任），則債務(wù)GDP占比達(dá)64%，仍然低于大多數(shù)主要國(guó)家。因此，通過(guò)更積極的財(cái)政政策穩(wěn)增長(zhǎng)，從廣義政府債務(wù)率的情況看，增加國(guó)債凈融資仍有空間。
而在另一方面，城投債凈融資額有所回升，中期票據(jù)在新發(fā)城投債中占比提升，企業(yè)債占比下降，再融資壓力也在緩慢釋放。2018年7月國(guó)常會(huì)提出引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)按照市場(chǎng)化原則保障融資平臺(tái)公司合理融資需求，銀行間債券市場(chǎng)對(duì)城投債的關(guān)注度回升。2018年四季度以來(lái)城投債凈融資明顯回暖，近幾個(gè)月城投債凈融資都達(dá)到月均1200億至1600億元左右的規(guī)模。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，從2018年新發(fā)城投債的券種結(jié)構(gòu)來(lái)看，中期票據(jù)發(fā)行總計(jì)約7050億元，在城投債當(dāng)年發(fā)行總量中占比提升至近三分之一；企業(yè)債發(fā)行約2160億元，在城投債當(dāng)年發(fā)行總量中占比從2017年的四分之一降到10%左右。但就整體而言，由于今年尚有1.36萬(wàn)億元的城投債需要到期還本付息，未來(lái)五年城投債到期償付額為目前城投債存量余額的87%，再融資還是有一定市場(chǎng)壓力的。這么說(shuō)來(lái)，增發(fā)國(guó)債以彌補(bǔ)穩(wěn)增長(zhǎng)資金缺口的必要性，也是衡量今年國(guó)債凈融資額需要考慮的因素。
增加國(guó)債凈融資將制約無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率繼續(xù)大幅下行的空間。今年增加國(guó)債凈融資，地方政府專項(xiàng)債額度上調(diào)，政策性金融債增速放緩但會(huì)有波動(dòng)，城投債發(fā)行回暖，這些利率債、準(zhǔn)利率債供給增加的因素，將溫和抬升長(zhǎng)債收益率中樞。
鑒于市場(chǎng)流動(dòng)性繼續(xù)保持充裕，貨幣市場(chǎng)利率向中長(zhǎng)端利率傳導(dǎo)渠道逐步通暢，支持債券市場(chǎng)收益率保持在相對(duì)低位。為支持商業(yè)銀行發(fā)行永續(xù)債補(bǔ)充資本，央行于上月創(chuàng)設(shè)了央行票據(jù)互換工具（CBS），增加持有銀行永續(xù)債的金融機(jī)構(gòu)的優(yōu)質(zhì)抵押品，提高銀行永續(xù)債的市場(chǎng)流動(dòng)性，為加大金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度創(chuàng)造了有利條件。而創(chuàng)設(shè)民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具，通過(guò)出售信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具、擔(dān)保增信等多種方式，也為經(jīng)營(yíng)正常、流動(dòng)性遇到暫時(shí)困難的民營(yíng)企業(yè)發(fā)債提供了增信支持。
