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當一種杠桿被監(jiān)管堵住之后，市場又會自發(fā)地尋找另外一種杠桿來代替。
從流動性和交易情緒而言，如果說2015年的牛市是散戶的配資杠桿驅動，那么大盤自2018年一季度見頂后，就開始被公司大股東的質押杠桿所支配。
上市公司業(yè)績增速普遍放緩，加之美聯(lián)儲加息，全球風險資產(chǎn)配置步伐開始收縮，滬港與深港通的北上資金陸續(xù)撤出，交易維度上又面臨流動性緊縮，悲觀預期正不斷被投資者放大。
如果此時大股東因質押爆倉而失去公司控制權，對于羸弱的基本面或是最后一根稻草。
一位接近證監(jiān)會的人士透露，目前對于解決股權質押風險的一個原則是，保障公司不因股價下跌而無法正常經(jīng)營。
但救誰，不救誰？監(jiān)管層要做的，始終是艱難的選擇題。
監(jiān)管層紓困，大股東卸掉的杠桿被加在金融機構身上。市場人士也在擔憂，下場救市，如何規(guī)避隱藏其中的合規(guī)與道德風險？魯莽質押的大股東，他們付出的代價又是什么？又是誰在承擔這一切的成本。
能被看見的風險通常不會發(fā)酵成災難，目前散戶蜂擁的兩融杠桿卻易被忽視，這將是中小創(chuàng)公司的股價暗雷，甚至成為攪動市場的下一個蝴蝶翅膀。
股價因情緒、流動性、估值、中美利差甚至監(jiān)管力量的介入而上下波動，但最終仍取決于經(jīng)濟本身是否能觸底向上。
拆雷大股東質押始末
中登公司數(shù)據(jù)顯示，2018年5月以來，全市場的質押股數(shù)（場內(nèi)加上場外）占總股本比例一直上升，不算上每周發(fā)行新股帶來總股本的擴張，這意味著分母一直變大，但分子的增大速率更快，截止10月25日，該比例突破10%。
股權質押何時成為了市場亟需解決的風險？
2018年二季度以來，大股東質押觸及平倉線的風險提示頻發(fā)，融資機構處置質押股權、被動減持的公告也是屢見不鮮，市場開始擔憂股權質押爆倉帶來股價的不斷下跌。
甚至有券商被迫成為上市公司大股東的案例。
此前皇氏集團大股東李建國將5841萬限售股質押給東方證券。2018年以來股價一路下跌，由于李建國已無能力追加擔保和解押，9月11日進入法院拍賣程序，但無人競拍，導致東方證券被迫將這筆股權認作質押債務的回收，成為皇氏集團的第二大股東，占比6.7%。
而因質押爆倉拖累券商的集大成者莫過于樂視網(wǎng)，單就西部證券一家，其半年報就計提了5.6億元的樂視網(wǎng)質押減值。
10月11日，經(jīng)過三個季度的等待，大盤最終選擇向下突破，上證綜指擊穿2016年開年“熔斷政策”造成的2638低點。
自從15年入市的場外杠桿資金逐步出清后，上市公司的股權質押風險開始顯現(xiàn)，尤其是上市公司持股5%以上的大股東以及實際控制人。
根據(jù)Wind統(tǒng)計，在2018年5月份之后，大股東疑似觸及平倉線市值攀升至28000萬億左右，并開始超過大股東未平倉總市值，此后一直穩(wěn)定在3萬億，而未平倉總市值持續(xù)減少，至10月份下探至1萬億附近。（大股東未平倉總市值：未解押的總質押股數(shù)乘以各自最新股價后的總和減去大股東疑似觸及平倉市值；大股東疑似觸及平倉市值：疑似平倉價與對應質押股數(shù)的乘積）
疑慮在于，為何大股東未平倉市值一直減少，而疑似觸及平倉市值一直穩(wěn)定在3萬億？
按照簡單的推理，股價持續(xù)下跌會帶來未解壓的總質押數(shù)乘以各自最新股價的總和變小，因此減去變化較小的觸及平倉市值，則未平倉總市值也隨之減少。
個股質押的平倉價一般保持不變，如果對應質押股數(shù)增加的話，那么其乘積變大，大股東疑似觸及平倉市值則會增加，如質押股數(shù)不再增長，則疑似觸及平倉市值也不再增加，因此才一直維持在3萬億。
自二季度以來，大股東質押數(shù)從5800億股上升至6000億股，僅僅增加3.4%。正當市場在討論政策底與估值底孰先到來之際，10月19日早晨，金融行業(yè)的最高監(jiān)管層開始陸續(xù)喊話，推出相應措施，回應市場關切。
對于穩(wěn)定目前脆弱的市場，防范股權質押風險成為決策層關注的核心。
要求金融機構科學合理做好股權質押融資業(yè)務風險管理，鼓勵地方政府管理的基金、私募股權基金幫助有發(fā)展前景的公司紓解股權質押困難。
19日當天，上證綜指在創(chuàng)出2449.20的新低后大力反彈，振幅達4.19%，最后收漲2.58%。
隨后一行兩會、地方政府、券商和保險公司爭相行動，動用工具箱，緩解股權質押風險，解決民企融資難問題。
例如，11家證券公司宣布出資210億元設立總規(guī)模1000億元的資管計劃，幫助有發(fā)展前景的上市公司紓解股權質押困難，央行決定引導設立民營企業(yè)債券融資支持工具，穩(wěn)定和促進民營企業(yè)債券融資。
10月26日晚間，全國人大表決同意關于修改公司法的決定，對于上市公司回購股份給予更多的頂層設計與法律便利。
28日晚間，深交所與上交所紛紛表態(tài)，將盡快制定配套業(yè)務規(guī)則，支持上市公司依法合規(guī)實施回購，隨后十數(shù)家上市公司密集公布其回購計劃。
一位業(yè)內(nèi)人士向《棱鏡》透露，盡管現(xiàn)在目前對于場內(nèi)質押的窗口指導，并非一刀切。如果是券商自營資金提供融資則無法平倉，而券商資管計劃出資的仍可以平倉?！半m說可以平倉，但平倉需要交易所和中登的同意，現(xiàn)在看幾乎不可能同意了?！币罁?jù)目前的風向，操作難度極大。
至于投資者關心的各行業(yè)板塊質押市值以及平倉風險，華創(chuàng)證券作出了詳細的測算。
依據(jù)行業(yè)不同，根據(jù)華創(chuàng)證券統(tǒng)計，截至2018年10月24日，全市場質押市值最高的行業(yè)為醫(yī)藥生物，總計近5000億元；化工排名第二，超過3000億元；房地產(chǎn)第三，略低于化工。
華創(chuàng)分析，化工雖然質押市值排名第二，但市場大幅調整后仍距平倉線有一定安全空間，大概在10%左右。
通過對比7月、9月及10月各板塊股權質押風險測算的情況，對比距平倉線的安全空間變化，其中銀行、鋼鐵、軍工及食品飲料在10月的市場下跌中，距離平倉線的安全空間并沒有快速縮小，且質押比例低，相對具有抵御質押風險的韌性。
股權質押往事
作為一種融資手段，股權質押存在已久。不過在2013年之前，股權質押業(yè)務集中在場外的信托機構，資金成本高居10%以上，因此并未有太多市場。
2013年，由上交所、中證登聯(lián)合發(fā)布的《股票質押式回購交易及登記結算業(yè)務辦法（試行）》，改變了游戲的天平方向，以券商為主的場內(nèi)質押模式，以資金成本低、業(yè)務速度快等優(yōu)勢，很快取代了以信托機構此前在這一領域的地位。
在以天量杠桿資金推動的2015年牛市，股權質押業(yè)務開始嶄露頭角，雖然比不上杠桿屬性更為明顯的兩融業(yè)務，但仍躍居券商最為賺錢的業(yè)務之一。一位華南券商業(yè)務人士告訴騰訊《棱鏡》，真正推動股權質押業(yè)務爆炸式增長的，是2015年夏天A股經(jīng)歷過巨幅波動后，監(jiān)管層出臺董監(jiān)高減持新規(guī)，要求半年內(nèi)不得減持，此后又進一步規(guī)定了大股東通過集中競價交易減持股份的數(shù)量。
“這個規(guī)定還是影響挺大的，很多大股東沒辦法通過減持的方式拿到融資，于是就把手中的股權質押拿到資金?！边@位券商人士回憶，自2015年下半年后，股權質押業(yè)務開始迅猛抬頭，這一業(yè)務開始被冠以“躺著也能賺錢”的名號，客戶群體也不僅限于大股東，前十大股東甚至持有市值較高的股東，都成為券商競逐的對象。
一般而言，在主板上市的優(yōu)質股票，質押率能達到50%-60%，中小創(chuàng)股票質押率通常在30%左右，利率水平最低能達到5%。寬信用周期推動下，股權質押這一隱形杠桿資金模式，被上市公司股東普遍借用。最高峰期，A股近98%上市公司股東存在不同程度的股權質押情況，質押市值超過6萬億元。
股權質押融資到手的資金，則普遍存在挪為他用的情況。甚至有股東依靠股權質押融資，用資金再次購買股票，再將這部分股票質押，不斷滾雪球。
但隨著信用緊縮周期來臨，同時此前常用的緊急停牌招數(shù)在監(jiān)管趨嚴的情況下已經(jīng)失靈，二級市場的風吹草動，風險傳導鏈條更快。
為防范股權質押的杠桿屬性帶來的風險，證監(jiān)會于2018年初出臺了《股票質押式回購交易及登記結算業(yè)務辦法（2018年修訂）》，3月12日起正式實施。根據(jù)這一新規(guī)，股票質押率上限不得超過60％，單一證券公司、單一資管產(chǎn)品作為融出方接受單只A股股票質押比例分別不得超過30％、15％，單只A股股票市場整體質押比例不超過50％。
但由于分業(yè)監(jiān)管，上述質押率和比例限制對場外質押的金主—銀行并無效力。
一顆暗雷：未解押的質押
目前的股權質押風險，實質完全集中在未解壓的質押，而質押比例高并且未解壓的上市公司則是隨時引爆的暗雷。
根據(jù)統(tǒng)計，150家高質押比例公司待解押規(guī)模約8300億元。今年二季度以來，高質押比例（50%以上）的上市公司數(shù)量保持在150家左右，對應質押規(guī)模8300億元。高質押比例的上市公司大股東將所持股份全部進行質押后無預留追加的空間，因此一旦無充裕流動性，股價下跌引起的風險將被再次放大。
如果將未解壓的質押起始日期放在2017年1月1日，下圖為2017年以來，券商未解押的參考市值前十名：
需要注意的是，由于質押率、質押基準價和平倉線等指標各家公司都不相同，因此未解押交易的參考市值并不等于（遠遠大于）券商提供（自營加上資管計劃產(chǎn)品）的融資金額，僅作為參考。
截至10月26日，按照上市公司的口徑、以及質押當日收盤價來統(tǒng)計，未解押交易的市值排名前十依次為：三六零、三安光電、世紀華通、華友鈷業(yè)、包鋼股份、立訊精密、萬科A、華夏幸福、美凱龍和浙能電力。
其中，滬深兩市只有三六零的未解押市值超過了千億元，達到1707億元。超過第二名的三安光電十倍有余。
三六零自借殼上市以來一共進行了兩筆股票質押。最大的一筆是天津奇信志成科技有限公司在2018年3月14日質押了32.9億股的限售流通股，收盤價為49.86元，質押截止日期為2023年6月29日，質押方為招商銀行深圳分行，參考市值為1643億元。
質押后公司發(fā)布公告稱，該筆質押是并非新增事項，而是三六零在美股私有化退市時控股股東債權融資而進行的股權質押。
三六零股價自一季度以來，受到估值回歸、業(yè)績不及預期和股市去杠桿的影響，一路下挫。
截至10月22日，三六零股價為22.8元/股，自質押日起跌幅超過57%，上述質押的股票市值跌至750億元。
由于該筆質押為場外質押，一位銀行對公人士分析，風控不會像券商那么嚴格，也做不到逐日盯市。
按照前一交易日收盤價與二十日均價孰低的質押基準價計算，3月14日，其二十日均價為53.91元，前一交易日收盤價為53.91元，因此質押基準價為53.91元。
由于其私有化股東質押的為限售股，按照銀行折扣率，一般限售股的折扣率是30%，預警線是160%，平倉線是140%?！爱斎欢际强梢曰ハ鄥f(xié)商的?！币晃汇y行資管部門的從業(yè)人士說道。
可以測算質押放款價是16.1元，實際融資額為529億元，預警線是25.7元，平倉線是22.5元。而10月26日收盤價為21.36元，理論推測已跌破平倉線。
“但銀行對于股權質押的平倉處理靈活很多，何況招行也是360私有化的買方財團之一，融出方招行深圳分行會有更多空間?！彼榻B。
