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中國(guó)存托憑證（CDR）試點(diǎn)，是中國(guó)資本市場(chǎng)的重要?jiǎng)?chuàng)新和探索之一，其核心宗旨是為了支持創(chuàng)新企業(yè)在境內(nèi)資本市場(chǎng)發(fā)行上市，助力我國(guó)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展提升。這一宗旨，反映了中國(guó)經(jīng)濟(jì)邁向高質(zhì)量發(fā)展階段中對(duì)資本市場(chǎng)提出的新要求，也是構(gòu)建現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系的客觀需要。CDR試點(diǎn)不僅僅事關(guān)證券市場(chǎng)，更涉及中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革與發(fā)展，涉及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和新動(dòng)能的積累，其推行勢(shì)在必行。
近一段時(shí)間，隨著CDR規(guī)則體系明確、相關(guān)企業(yè)提出申請(qǐng)，以及戰(zhàn)略配售基金發(fā)售，市場(chǎng)上出現(xiàn)一些憂慮的聲音：一方面，當(dāng)前美股、港股等主要指數(shù)均處于歷史高位，在這個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)，已經(jīng)在境外上市的企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行CDR，一旦外圍市場(chǎng)出現(xiàn)劇烈波動(dòng)，將嚴(yán)重影響境內(nèi)CDR價(jià)格波動(dòng)；另一方面，當(dāng)前我國(guó)處在金融強(qiáng)監(jiān)管去杠桿的大周期中，證券市場(chǎng)萎靡，CDR的發(fā)行伴隨規(guī)模較大的融資，有可能給二級(jí)市場(chǎng)帶來流動(dòng)性沖擊。
筆者認(rèn)為，長(zhǎng)期以來困擾中國(guó)證券市場(chǎng)的核心因素之一，就是市場(chǎng)規(guī)模雖然龐大，但是其中優(yōu)質(zhì)的上市公司、真正體現(xiàn)創(chuàng)新和未來經(jīng)濟(jì)技術(shù)發(fā)展方向的企業(yè)仍然偏少。受制于我國(guó)的發(fā)行體制，大量具有成長(zhǎng)性的企業(yè)選擇在境外上市。境內(nèi)市場(chǎng)則長(zhǎng)期存在“劣幣驅(qū)逐良幣”現(xiàn)象，投資者熱衷炒新炒差。這樣的市場(chǎng)，無法為投資者提供足夠的長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)的優(yōu)質(zhì)投資標(biāo)的。
從這個(gè)意義上講，推出CDR試點(diǎn)，是要在根本上改變A股市場(chǎng)上市公司的結(jié)構(gòu)，使之真正體現(xiàn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展成果。短期看，可能會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生一些影響，中長(zhǎng)期來看，這是提升A股市場(chǎng)投資價(jià)值的一個(gè)重要舉措。改革必然伴隨陣痛，如果說過去工業(yè)版本的發(fā)行機(jī)制造成了A股市場(chǎng)上市公司結(jié)構(gòu)不合理的現(xiàn)狀，那么CDR正是優(yōu)化上市公司結(jié)構(gòu)、為市場(chǎng)長(zhǎng)期健康發(fā)展注入動(dòng)力的一項(xiàng)重大改革。
細(xì)節(jié)決定成敗。宏大的敘事背景，也需要我們審慎細(xì)致地推進(jìn)改革進(jìn)程，把握好節(jié)奏，控制好風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于上述憂慮，監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)高度重視。筆者認(rèn)為，監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)認(rèn)真研究和吸取QDII以及境外一些國(guó)家和地區(qū)發(fā)行存托憑證的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，在境內(nèi)CDR的發(fā)行上，嚴(yán)格掌握試點(diǎn)企業(yè)家數(shù)和籌資數(shù)量，合理安排發(fā)行時(shí)機(jī)和發(fā)行節(jié)奏，為試點(diǎn)推進(jìn)創(chuàng)造良好的市場(chǎng)環(huán)境和社會(huì)環(huán)境。同時(shí)，要防止市場(chǎng)參與者一哄而上、炒完之后一地雞毛的情況出現(xiàn)，督促相關(guān)機(jī)構(gòu)嚴(yán)格落實(shí)投資者適當(dāng)性管理和風(fēng)險(xiǎn)提示。總之，要穩(wěn)中求進(jìn)，穩(wěn)是關(guān)鍵。
在CDR的定價(jià)機(jī)制上，當(dāng)前歐美市場(chǎng)主要指數(shù)均處于歷史高位，盡管中概股的估值有差異，但隨著資本市場(chǎng)雙向開放不斷深入，未來要應(yīng)對(duì)好市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性加強(qiáng)情況下對(duì)境內(nèi)市場(chǎng)造成的沖擊。除了嚴(yán)格掌握發(fā)行節(jié)奏和數(shù)量之外，要完善CDR的定價(jià)機(jī)制，實(shí)現(xiàn)CDR合理定價(jià)，使市場(chǎng)參與者形成穩(wěn)定預(yù)期。同時(shí)，嚴(yán)格把關(guān)試點(diǎn)企業(yè)的資質(zhì)，讓真正能夠代表新經(jīng)濟(jì)的企業(yè)來境內(nèi)發(fā)行CDR。在流動(dòng)性提供方面，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也應(yīng)當(dāng)提前做好預(yù)案，運(yùn)用多種工具，適時(shí)錯(cuò)開發(fā)行節(jié)奏，把一級(jí)市場(chǎng)、二級(jí)市場(chǎng)的總?cè)谫Y規(guī)?？刂圃谝粋€(gè)合理、市場(chǎng)可承受的范圍內(nèi)，將CDR發(fā)行對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響降到最低。
此外，CDR試點(diǎn)需要普通投資者的參與，應(yīng)當(dāng)對(duì)投資者全面充分地進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)提示。當(dāng)前，在涉及CDR的產(chǎn)品銷售中，一些宣傳片面渲染了參與CDR的獲利可能，而忽視了風(fēng)險(xiǎn)提示。應(yīng)當(dāng)看到，CDR本質(zhì)上是一個(gè)市場(chǎng)化的發(fā)行機(jī)制，投資者參與CDR投資，必然要承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，絕非穩(wěn)賺不賠的買賣，應(yīng)引導(dǎo)投資者形成合理預(yù)期。
總而言之，CDR試點(diǎn)是中國(guó)資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、支持新經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要制度創(chuàng)新，是中國(guó)經(jīng)濟(jì)提升質(zhì)量的客觀要求。在這一過程中，我們要有足夠的智慧和政策儲(chǔ)備來保障試點(diǎn)順利推進(jìn)，在細(xì)節(jié)上做好風(fēng)險(xiǎn)控制，保障好中小投資者的利益。
